[ 林濤 ]——(2009-6-24) / 已閱32340次
伴隨著上述30家企業(yè)的上市，企業(yè)實(shí)際控制人/大股東的個(gè)人/家族財(cái)富急劇增長(zhǎng)，福建地區(qū)涌現(xiàn)了一批新富豪。紫金礦業(yè)的兩個(gè)大股東陳發(fā)樹(shù)和柯希平成為福建富豪中的新貴，晉江丁世忠家族也因安踏的上市而聲名大噪。民營(yíng)上市公司的大股東/ 實(shí)際控制人因企業(yè)的上市而坐擁幾億甚至上百億的個(gè)人財(cái)富。具體個(gè)人/家族財(cái)富數(shù)值讀者可根據(jù)上表中公司目前市值與實(shí)際控制人的持股比例的乘積計(jì)算得出。
三、金融危機(jī)下企業(yè)上市新途徑
■ 境內(nèi)上市還是境外上市
擺在有上市意圖的企業(yè)家面前最重要的問(wèn)題之一就是――在哪里上市？不同的中介機(jī)構(gòu)、專(zhuān)家學(xué)者、已上市企業(yè)老板及高管、以及政府官員的說(shuō)法往往是眾說(shuō)紛紜。07-08年福建地區(qū)新上市的30家企業(yè)中有21家選擇了境外上市，該21家企業(yè)清一色都是民營(yíng)企業(yè)；9家選擇境內(nèi)上市的企業(yè)中，有近一半具有國(guó)資背景。由此可見(jiàn)，境外資本市場(chǎng)對(duì)于福建民營(yíng)企業(yè)家還是具有相當(dāng)大的吸引力，尤其在06年下半年以及07年大部分時(shí)間國(guó)內(nèi)A股股票估值呈直線上升之勢(shì)期間，大部分福建民營(yíng)企業(yè)家還是選擇了境外上市。
那么，是什么因素促使眾多民營(yíng)企業(yè)家暫時(shí)放棄國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)而選擇他們更不熟悉的境外資本市場(chǎng)呢？我們經(jīng)過(guò)調(diào)研后認(rèn)為，主要有下列因素影響了福建民營(yíng)企業(yè)家們的決策:
發(fā)行A股需要排隊(duì)的時(shí)間長(zhǎng)、發(fā)審委的過(guò)會(huì)率呈下降趨勢(shì)。
國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)目前出現(xiàn)了千軍萬(wàn)馬排隊(duì)等待上市的局面，據(jù)說(shuō)目前國(guó)內(nèi)擬上市企業(yè)已超過(guò)萬(wàn)家（各券商手中的項(xiàng)目就有一千多家，已報(bào)到證監(jiān)會(huì)的有二百五十多家，已過(guò)會(huì)但未公發(fā)的有三十多家），很難想象當(dāng)前只有一千多家上市公司的中國(guó)股市何時(shí)可擴(kuò)容到一萬(wàn)家？光排隊(duì)等待證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的時(shí)間就令人望而生畏(事實(shí)上證監(jiān)會(huì)發(fā)審委自08年9月下旬以來(lái)已暫停擬上市企業(yè)審核）；證監(jiān)會(huì)及發(fā)審委的把關(guān)越來(lái)越嚴(yán)格已成趨勢(shì)和不爭(zhēng)的事實(shí)（例如證監(jiān)會(huì)目前對(duì)眾多民營(yíng)企業(yè)境外SPV股權(quán)架構(gòu)以及民營(yíng)企業(yè)補(bǔ)稅的作法均持否定或密切關(guān)注態(tài)度導(dǎo)致部分民營(yíng)企業(yè)打起了退堂鼓）。而境外資本市場(chǎng)一般實(shí)行的是登記制而非核準(zhǔn)制，只要信息披露等方面符合要求，上市的成功率是很高的；此外，選擇境外上市也免去了國(guó)內(nèi)上市漫長(zhǎng)的等待時(shí)間。
對(duì)稅收及財(cái)務(wù)方面不是太規(guī)范的民營(yíng)企業(yè)而言，境外上市監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的管制可能相對(duì)寬松。
稅收和財(cái)務(wù)方面的規(guī)范性是大部分中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的軟肋和心病。對(duì)于意圖上市的企業(yè)家來(lái)說(shuō)，耗費(fèi)大量的人力、財(cái)力和物力后如果換來(lái)企業(yè)無(wú)法上市的后果，損失和負(fù)面影響可能難以承受。
A股上市門(mén)檻較多較高，企業(yè)上市前股權(quán)、資產(chǎn)等方面的重組和安排會(huì)受到較大制約。
A股上市門(mén)檻確實(shí)較高較多：硬性的盈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)制約了一些有潛質(zhì)的企業(yè)上市；三年?duì)I業(yè)記錄，股改的要求，主營(yíng)業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人乃至管理層須穩(wěn)定的規(guī)定也將阻擋不少擬上市企業(yè)；股權(quán)架構(gòu)的安排以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（包括股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)等）的制訂實(shí)施受到制約，這對(duì)于技術(shù)、人才密集型企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常不利的；此外，對(duì)于想在上市的同時(shí)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓舊股的原股東而言，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)他們提前變現(xiàn)的愿望。
境外資本市場(chǎng)再融資更為容易，大股東鎖股期短得多。
與境內(nèi)資本市場(chǎng)相比，境外資本市場(chǎng)在再融資及股票限售期方面確實(shí)有其優(yōu)越性。以美國(guó)資本市場(chǎng)為例，企業(yè)上市后可在很短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行二次融資、三次融資，再融資數(shù)額也沒(méi)有具體限制，再融資額很快超過(guò)IPO規(guī)模的比比皆是；上市公司原始股東的股票也可在上市后很快（短到三個(gè)月）開(kāi)始逐漸變現(xiàn)。
在更規(guī)范的境外證券市場(chǎng)上市有利于提升企業(yè)形象，打造國(guó)際品牌，開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。
開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于象安踏、特步這樣致力于塑造國(guó)際品牌的公司意義重大，對(duì)于產(chǎn)品外銷(xiāo)的公司而言在境外上市可能比境內(nèi)上市更有現(xiàn)實(shí)意義。
對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行前期投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和私募股權(quán)投資基金希望采取他們更為熟悉更容易退出的境外上市方式。
例如，投資東南融通的老虎基金和投資特步的凱雷基金均希望所投資企業(yè)能在更成熟、更規(guī)范以及他們更熟悉的境外證券市場(chǎng)上市，以利于他們更容易獲利退出。
境外證券交易所和中介機(jī)構(gòu)的推介，以及境外成功上市企業(yè)的示范效應(yīng)。
雖然大多數(shù)福建企業(yè)選擇在境外上市，但我們應(yīng)該看到境內(nèi)上市也有其優(yōu)勢(shì)，處于不同行業(yè)的不同類(lèi)型的企業(yè)應(yīng)根據(jù)其實(shí)際情況分析利弊后做出決斷。境內(nèi)上市的好處包括但不限于：目前不少行業(yè)估值與境外相比仍較高；上市費(fèi)用相對(duì)較低；有利于提高國(guó)內(nèi)知名度；上市后企業(yè)維持成本可能較低等。
■ 境外上市地點(diǎn)的選擇
07年以來(lái)福建地區(qū)在境外上市的2１家企業(yè)的上市地分布如下：新加坡交易所11家（主板10家，凱利板1家）；香港聯(lián)交所5家（均為主板，其中福州網(wǎng)龍07年11月創(chuàng)業(yè)板上市后于今年6月轉(zhuǎn)至主板）；美國(guó)紐約證券交易所2家（東南融通及古杉環(huán)保能源，均為主板）；德交所2家（豐泉環(huán)保及新日鮮食品,均為高級(jí)市場(chǎng)）；泛歐交易所1家（泰寧南方林業(yè)，在自由板市場(chǎng)）。
出于語(yǔ)言、文化和地緣等原因，福建民營(yíng)企業(yè)家比較偏愛(ài)香港和新加坡資本市場(chǎng)。但從我們目前掌握的上述在新加坡和香港上市的福建企業(yè)的市盈率（PE）上看，新加坡上市企業(yè)慘不忍睹（2-3倍市盈率司空見(jiàn)慣）；香港上市企業(yè)雖稍好一些，但也是哀鴻遍野。美國(guó)和德國(guó)上市的福建企業(yè)情況則好一些：美國(guó)NYSE上市的古杉環(huán)保股價(jià)從發(fā)行價(jià)9.6美元跌到目前的2.01美元，東南融通的股價(jià)從發(fā)行價(jià)17.5美元跌到目前的14.46美元(但市盈率仍維持在高位)；德國(guó)上市的中德環(huán)保（豐泉環(huán)保）股價(jià)從發(fā)行價(jià)26歐元跌至目前的13.99歐元，亞洲竹業(yè)（新日鮮食品）從發(fā)行價(jià)17歐元跌到如今的5.9歐元。最后看一下新近登陸巴黎泛歐交易所自由板的泰寧南方林業(yè)（中國(guó)農(nóng)業(yè)控股），上市當(dāng)日股價(jià)為13.33歐元（按08年5月?lián)p益表數(shù)據(jù)計(jì)算的動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)41倍），目前股價(jià)為13.68歐元�？雌饋�(lái)擬上市的福建企業(yè)可以多考慮在德國(guó)和美國(guó)證券市場(chǎng)上市的可行性（目前倫敦證券交易所的IPO業(yè)務(wù)也相當(dāng)冷清，07年英國(guó)AIM市場(chǎng)有12家中國(guó)公司上市，08年至今只有4家中國(guó)公司登陸AIM）。
美國(guó)次債危機(jī)以來(lái)，尤其是近幾個(gè)月來(lái)，全球IPO市場(chǎng)幾近冰凍，美國(guó)IPO市場(chǎng)也不例外。此時(shí)SPAC取代IPO成為在美國(guó)資本市場(chǎng)融資的主流，包括高盛、美林在內(nèi)的大投行也紛紛把目光投向SPAC。該種借殼上市模式的實(shí)質(zhì)就是先募集資金,成立一個(gè)沒(méi)有具體業(yè)務(wù)的空白支票公司(“現(xiàn)金殼”),在柜臺(tái)市場(chǎng)（OTCBB）掛牌交易；造好殼之后, 將殼公司與中國(guó)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體合并,合并后的公司因有了具體業(yè)務(wù),可以馬上轉(zhuǎn)板到NASDAQ等進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易,實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外融資與上市之目的。與傳統(tǒng)的IPO方式相比，除了可繞開(kāi)10號(hào)令外，SPAC模式還具有上市費(fèi)用更低（通常只花費(fèi)幾十萬(wàn)美元）、時(shí)間更短（通常在3-6個(gè)月內(nèi)完成）、風(fēng)險(xiǎn)更低（沒(méi)有判斷IPO市場(chǎng)行情及募集資金不確定的風(fēng)險(xiǎn)）等優(yōu)勢(shì)。
08年3月至8月，巴黎ALTERNEXT(泛歐交易所創(chuàng)業(yè)板)先后迎來(lái)了中國(guó)玉米油股份公司、華程房產(chǎn)及中國(guó)光伏集團(tuán)；08年10月，巴黎泛歐交易所自由板（三板市場(chǎng)，類(lèi)似美國(guó)OTCBB）歡迎來(lái)自福建的中國(guó)農(nóng)業(yè)控股上市。ALTERNEXT上市門(mén)檻很低，主要包括：公布前兩年財(cái)務(wù)報(bào)表（按IFRS標(biāo)準(zhǔn)）、選擇一個(gè)上市保薦人（目前上市的公司均選擇法國(guó)的Invest Securities）以及私募500萬(wàn)歐元或公發(fā)250萬(wàn)歐元（目前上市的幾家中國(guó)企業(yè)均選擇向5個(gè)以上合格投資者私募500萬(wàn)歐元，即通過(guò)私募即可在ALTERNEXT掛牌上市）；ALTERNEXT在信息披露方面的要求不高，公司上市時(shí)公布的是比招股說(shuō)明書(shū)（Prospectus）簡(jiǎn)單得多的發(fā)行通告（Offering Circular）,上市公司的很多信息披露義務(wù)只需通過(guò)在其公司網(wǎng)站上披露來(lái)履行。而在巴黎自由板（Marche Libre Market）上市則更加容易，主要標(biāo)準(zhǔn)包括：公布前兩年財(cái)務(wù)報(bào)表（不足兩年的按實(shí)際期限）、選擇一個(gè)上市保薦人（中國(guó)林業(yè)控股亦選擇Invest Securities），中國(guó)林業(yè)控股僅通過(guò)由原股東向合格投資者轉(zhuǎn)讓5萬(wàn)股股票（總股本250萬(wàn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格約13歐元/股）即達(dá)到在巴黎自由板上市的目的。泰寧南方林業(yè)在法國(guó)上市后立即獲得三明市政府人民幣100萬(wàn)元的獎(jiǎng)勵(lì)，可以預(yù)見(jiàn)，該公司在日后的發(fā)展中憑借巴黎資本平臺(tái)以及地方政府的大力扶持，定可實(shí)現(xiàn)低成本的快速擴(kuò)張，與此同時(shí)迅速提高公司的知名度和美譽(yù)度，可以說(shuō)泰寧南方林業(yè)通過(guò)此次兵不血刃的境外上市實(shí)現(xiàn)了麻雀變鳳凰的巨大轉(zhuǎn)變，該公司的案例對(duì)福建地區(qū)的很多民營(yíng)中小企業(yè)具有很好的示范和借鑒意義。
綜上所述，筆者建議擬境外上市的民營(yíng)企業(yè)可根據(jù)企業(yè)的具體情況，優(yōu)先考慮在巴黎泛歐交易所創(chuàng)業(yè)板或自由板市場(chǎng)上市、或者以SPAC方式在美國(guó)上市，此外德國(guó)交易所看來(lái)也是個(gè)不錯(cuò)的選擇。
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