[ 曲峰 ]——(2005-1-18) / 已閱15529次
從“乳品信托”案例——論信托私募機(jī)制的法律風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展空間
作者：曲 峰，北京市大成律師事務(wù)所上海分所，郵箱qufeng2008@126.com
李 銳，華東政法學(xué)院
內(nèi)容摘要：本文旨在淺析信托產(chǎn)品發(fā)行中的——私募機(jī)制，包括法律規(guī)定，和在實(shí)踐中的應(yīng)用，以及國(guó)家立法的出發(fā)原則主要考慮了避免金融風(fēng)險(xiǎn)的思想。結(jié)合最近發(fā)生的“金新乳品事件”來(lái)看，我國(guó)私募信托機(jī)制的定位，依然出現(xiàn)了不能預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)。使得我們不得不考慮，到底是私募機(jī)制如何發(fā)展下去，如何從增強(qiáng)信托投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、信息披露、營(yíng)銷手段、監(jiān)管體系等多個(gè)方面考慮統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的問(wèn)題。同時(shí)，針對(duì)資本市場(chǎng)中有關(guān)基金、債券等有關(guān)公募機(jī)制的特點(diǎn)，是否考慮傾向型的過(guò)渡，或者是具有公募機(jī)制特點(diǎn)的私募機(jī)制。本文闡述了筆者的觀點(diǎn)。
關(guān)鍵詞：信托、信托法、信托私募、信托公募
前段時(shí)間在業(yè)內(nèi)評(píng)論的沸沸揚(yáng)揚(yáng)“金新乳品信托事件”中，不到200個(gè)投資者（大部分是交行上海分行的VIP客戶）拿出了8000多萬(wàn)元，根據(jù)信托產(chǎn)品要求，每個(gè)投資者最少認(rèn)購(gòu)信托產(chǎn)品的起點(diǎn)數(shù)額為5萬(wàn)元，由交通銀行承銷發(fā)行，信托投資期滿時(shí)，卻發(fā)生了兌付危機(jī)，大批投資者上街靜坐，各大媒體紛紛披露。出現(xiàn)了信托公司和發(fā)行銀行“哭笑不得”，而投資者們卻“抱怨十足”的尷尬局面！
“乳品信托”是2003年6月由德隆旗下的金新信托推出的，該信托計(jì)劃的單筆資金最低金額為5萬(wàn)元。信托計(jì)劃推介期為2003年6月10日至2003年7月10日。最吸引投資者的是有關(guān)信托計(jì)劃資金收益來(lái)源的一段文字——2004年德隆國(guó)際戰(zhàn)略投資有限公司將對(duì)全國(guó)乳制品行業(yè)進(jìn)行大整合，受托人將利用本信托計(jì)劃資金先收購(gòu)一到兩家效益較好的乳制品公司進(jìn)行戰(zhàn)略管理，一年后，即本信托計(jì)劃結(jié)束時(shí)德隆國(guó)際按受托人當(dāng)期收購(gòu)價(jià)的106.5%的價(jià)格全額回購(gòu)受托人所持有的這一到兩家公司股權(quán)，扣除信托計(jì)劃的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及信托計(jì)劃承擔(dān)的費(fèi)用，預(yù)計(jì)投資者可獲得5.2%的年收益率。“信托計(jì)劃書”還聲明，因被收購(gòu)企業(yè)股權(quán)將在一年后無(wú)條件被德隆國(guó)際按約定的價(jià)格回購(gòu)，因而被收購(gòu)企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)將不會(huì)影響到回購(gòu)價(jià)格。從而有效地保證了信托資金的穩(wěn)定收益，規(guī)避再投資的風(fēng)險(xiǎn)。
因?yàn)橛械侣?guó)際將全額回購(gòu)這個(gè)信托計(jì)劃的保證，所以，推介期結(jié)束或信托計(jì)劃滿200份，信托計(jì)劃即正式成立。據(jù)有關(guān)傳媒報(bào)道，僅用了很短的發(fā)行時(shí)間，他們就完成了發(fā)行的信托計(jì)劃，其中一些客戶還是通過(guò)關(guān)系才拿到認(rèn)購(gòu)權(quán)的。但是還沒(méi)到一年的期限，德隆國(guó)際卻陷入了被四處追債的困境之中。[1]
一、“私募”并不違法
從這一起案例，筆者作為法律工作者，由此引發(fā)了一個(gè)明顯的問(wèn)題——就是信托產(chǎn)品的發(fā)行采用“私募形式”的法律特征。自2001年以來(lái)，以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等“一法兩規(guī)”的頒布來(lái)看，對(duì)信托產(chǎn)品公募與私募的問(wèn)題均沒(méi)有加以明確。換句話說(shuō)，這并不是違法的。根據(jù)中國(guó)人民銀行《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條第五項(xiàng)的規(guī)定，“信托公司不得通過(guò)報(bào)刊、電視、廣播和其他公開媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳�！庇纱丝梢�，信托投資公司只能按照“私募”的形式策劃、設(shè)計(jì)信托產(chǎn)品的發(fā)行。
“私募”在實(shí)務(wù)中的尷尬
誠(chéng)然，不僅信托投資公司的信托產(chǎn)品以私募性質(zhì)設(shè)計(jì)，監(jiān)管部門亦基本是按照私募特性進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)控。但是，尷尬的境地卻實(shí)實(shí)在在的體現(xiàn)兩個(gè)方面的問(wèn)題。一是，信托投資公司的信托產(chǎn)品雖以私募性質(zhì)設(shè)計(jì)，卻以公募理念在營(yíng)銷；二是，監(jiān)管部門則是在強(qiáng)化私募定位的同時(shí)，卻不斷提出公募化的監(jiān)管要求。
另外，根據(jù)“每個(gè)投資者最少認(rèn)購(gòu)信托產(chǎn)品的起點(diǎn)數(shù)額為5萬(wàn)元”的要求，以及實(shí)際發(fā)行數(shù)量（不到200份信托合同，成功達(dá)到8000萬(wàn)）來(lái)看，平均信托產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)的資金數(shù)額在50萬(wàn)元左右。從這樣一個(gè)投資者的資金實(shí)力來(lái)看，使得信托投資公司和承銷銀行有理由認(rèn)為這些投資者屬于成熟的投資者，具備風(fēng)險(xiǎn)分析能力，這樣的一個(gè)水平，無(wú)論從哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量都算是真正對(duì)富人的私募了，但兌付危機(jī)發(fā)生時(shí)，投資者依然是靜坐上街，鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，并引發(fā)了社會(huì)對(duì)整個(gè)信托行業(yè)的信任危機(jī)。
二、“私募” 的法律概念
私募(Private Placement)是相對(duì)于公募(Public offering)而言，是就有價(jià)證券發(fā)行方法之差異，以是否向社會(huì)不特定公眾發(fā)行或公開發(fā)行證券的區(qū)別，界定為公募和私募，或公募證券和私募證券。[2]
基金(Fund)，作為一種專家管理的集合投資制度，在國(guó)外，從不同視角分類，有幾十種的基金稱謂，但是，在我國(guó)有關(guān)私募基金的法律領(lǐng)地尚屬空白。
信托投資基金在美國(guó)被稱為“互惠基金（Mutual Fund）”或者“共同基金（Common Fund）”，在英國(guó)和香港被稱為“單位信托基金”[3]。它具有集合社會(huì)閑散資金、資金組合等特點(diǎn)。
現(xiàn)行信托市場(chǎng)中，私募政策與市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r并不相符，私募在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟金融市場(chǎng)中較為普遍，私募資金主要來(lái)自于富裕家庭、高收入個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，其社會(huì)背景與市場(chǎng)基礎(chǔ)是數(shù)量龐大的中產(chǎn)階級(jí)。但在我國(guó)現(xiàn)階段的社會(huì)結(jié)構(gòu)中，中產(chǎn)階級(jí)和富裕階層所占的比例很小。盡管他們擁有和可支配的財(cái)富規(guī)模很大，但通常其本人就是各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的直接創(chuàng)業(yè)者、投資者與管理者，自身直接理財(cái)、投資運(yùn)作的能力較強(qiáng)。他們一方面缺乏需要專業(yè)機(jī)構(gòu)理財(cái)?shù)挠�，另一方面也成為銀行、保險(xiǎn)、證券、基金等各種其他主流金融機(jī)構(gòu)發(fā)展客戶的重要對(duì)象，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。[4]
三、“私募”不足以支撐信托業(yè)
信托制度，作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下一項(xiàng)功能強(qiáng)大、應(yīng)用廣泛的法律制度和財(cái)產(chǎn)制度，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)生活中發(fā)揮的作用卻非常有限。人們對(duì)于一些普通的信托行為缺乏正確認(rèn)識(shí)，甚至連很多金融、法律專業(yè)人員都對(duì)信托制度存在誤解，這與信托制度在商務(wù)領(lǐng)域的最主要使用者——信托公司因?yàn)樗侥枷拗贫麄髌占肮ぷ鞑涣τ兄苯拥年P(guān)系。
有關(guān)學(xué)者也提出了這樣的觀點(diǎn)——完全私募可以支撐部分信托公司，但無(wú)法支撐起一個(gè)完整的信托行業(yè)。[5]
中國(guó)信托業(yè)制度私募化，成為現(xiàn)階段信托業(yè)的基本生存方式與發(fā)展模式。筆者認(rèn)為，私募制度不能有效分散與化解風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門對(duì)于信托行業(yè)作出私募定位的出發(fā)點(diǎn)在于控制信托風(fēng)險(xiǎn)。按照這種制度設(shè)計(jì)的初衷，通過(guò)對(duì)信托產(chǎn)品投資者參與門檻（起點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)）、來(lái)源區(qū)域、總體規(guī)模、營(yíng)銷手段等的全方位限制措施，信托風(fēng)險(xiǎn)將得到控制。但是，這種控制只是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的人為圈定，而業(yè)務(wù)本身的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的改變。
在這樣一種，非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資行為，表面看似可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)、確保市場(chǎng)的完整性；但是實(shí)際蘊(yùn)藏著透明度較低、不確定性較高等因素。同時(shí)，對(duì)于信托受益權(quán)憑證的流通性也大大減小。
在我國(guó)近期，金融市場(chǎng)中常說(shuō)的"私募基金"或"地下基金"，往往是指相對(duì)于受我國(guó)政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資。中文"私募基金"一詞，在國(guó)外一些國(guó)家的法典和英文大詞典中并沒(méi)有相應(yīng)的詞。私募相對(duì)公開募集而言，指面向特定投資者，以投資意向書（非公開的招募說(shuō)明書）等形式募集資金。
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