[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱30310次
上市公司收購律師實務——要約收購
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務，并對該業(yè)務領域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
聯(lián)系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。
一、引言
依據(jù)《證券法》的規(guī)定，協(xié)議收購和要約收購是上市公司收購的兩種法定方式。以明文方式確定協(xié)議收購的法律地位，這在其他證券市場成熟發(fā)展的國家是很少見的。而且，由于特定的歷史原因，目前我國上市公司中70%以上的股份是國有股和法人股。這些股份不僅所占比例很高，而且不能流通，只能通過協(xié)議轉讓的形式來變現(xiàn)。由于協(xié)議收購的收購成本比要約收購要低，因此協(xié)議轉讓成了我國上市公司股權轉讓的主要形式。據(jù)統(tǒng)計，從1994年至2000年11月，在上市公司的股份轉讓中，收購股份比例超過30%并經(jīng)證監(jiān)會豁免其強制要約收購義務的企業(yè)達到121家。反觀要約收購，要約收購是成熟證券市場上公司收購的典型方式，也是各國證券法調(diào)整的核心范疇；而在我國，要約收購的地位極為尷尬，直到2003年6月12日，南鋼股份(600282)新東家南京鋼鐵聯(lián)合有限公司發(fā)布了《南京鋼鐵有限公司要約收購報告書》，中國證券市場首例要約收購案才正式亮相。
誠然，在我國上市公司收購實踐中協(xié)議收購和要約收購相對地位和別的國家正好相反是由于我國的特殊國情造成的，但不容忽視的是，目前上市公司收購一般采取的協(xié)議收購方式，存在著許多弊端和不足，其嚴重性正日益顯露出來。主要表現(xiàn)在：
1．上市公司股份協(xié)議收購中行政色彩濃厚，許多地方政府為了保住局部利益，違背市場規(guī)律，導致很多上市公司協(xié)議收購案的形成都是“拉郎配”的結果。這樣，既沒有使得包袱企業(yè)能夠脫胎換骨，反而拖累了優(yōu)勢企業(yè)。
2．非等價交易現(xiàn)象嚴重存在，一時間欺詐性重組行為比比皆是。
3．由于收購協(xié)議通常是收購方和目標企業(yè)的管理層私下形成的，缺乏外部監(jiān)督，透明度很差，所以其中的自我交易和利益轉移行很容易侵害中小股東和債權人的合法權益。
4．某些莊家或主力機構利用上市公司的重組題材，進行內(nèi)幕交易和“黑箱作業(yè)”，借機瘋狂炒作，造成股價大幅波動，不利于切實維護廣大投資者的合法權益，難以維持一個公平、透明的市場運行秩序。
5．信息披露制度建設顯得較為滯后。上市公司有關資產(chǎn)重組的信息披露不夠充分，運作的透明度不高，導致上市公司信息披露的真實性、準確性和完整性難以保障，這容易引發(fā)上市公司和投資者之間因信息的不完全和不對稱而產(chǎn)生“逆向選擇”和 “道德風險”等機會主義行為。
6．對劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離往往使債權失去應有的保障。
7．上市公司為了達到配股資格線或保住“殼資源”而進行的報表性資產(chǎn)重組現(xiàn)象較為普遍。一般來說，根據(jù)資產(chǎn)置換或合并的處理方法不同，可以將上市公司資產(chǎn)重組區(qū)分為實質(zhì)性重組和報表性重組兩種類型。實質(zhì)性重組一般要將被并購企業(yè)50%以上的資產(chǎn)與并購企業(yè)的資產(chǎn)進行置換，或將雙方資產(chǎn)進行合并，并且要認真鑒別置換進來的資產(chǎn)質(zhì)量是否確實是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而報表性重組一般都不進行大規(guī)模的資產(chǎn)置換或合并，上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務并沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化，只是通過自我交易等手段使賬面利潤增加。報表性重組的方法多種多樣，例如控股股東以高價購買上市公司的存貨、控股股東以高價承租上市公司的資產(chǎn)、控股股東以高息從上市公司借款，或者上市公司直接出售資產(chǎn)記入利潤等等。在我國上市公司資產(chǎn)重組中，實質(zhì)性資產(chǎn)重組的公司為數(shù)較少，資產(chǎn)重組中的水分較大，"含金量"不高。據(jù)統(tǒng)計，在1999年進行資產(chǎn)重組的192家公司中，有92家公司收購資產(chǎn)，75家公司出售資產(chǎn)，這兩者相加占到了重組公司總數(shù)的86.98%，而進行資產(chǎn)置換的只有25家公司，僅占重組公司總數(shù)的13.02%。可見，采用報表性重組的公司占了絕大多數(shù)比例，而采用實質(zhì)性重組的公司所占比例則明顯偏低。
8．目前上市公司資產(chǎn)重組中有些只是為了粉飾財務狀況而進行了報表性重組，并沒有進行實質(zhì)性的資產(chǎn)重組。有的公司在取得上市公司控股權后，卻將劣質(zhì)資產(chǎn)出售給上市公司進行套現(xiàn)，或讓上市公司為自己和關聯(lián)企業(yè)的巨額貸款作擔保，侵蝕上市公司利潤。這些都嚴重影響了上市公司的資產(chǎn)營運質(zhì)量和運作效率，極大地損害了上市公司的合法權益。
一個以協(xié)議收購作為上市公司收購的主要形式的市場是不成熟的；而成熟的市場呼吁要約收購成為主流的收購方式的一天的到來。為了改變我國證券市場這種扭曲的現(xiàn)象， 2002年10月7日，《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》正式頒布，自2002年12月1日起實施。這是中國證券市場發(fā)展的新里程碑�！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》對不同股份規(guī)定了不同的要約收購價格；掛牌交易股票參照市價；未掛牌交易股票參照凈資產(chǎn)；放寬了可豁免范圍，不限于受讓方為國有股東，以統(tǒng)一的判斷標準平等對待各類主體；要約價格的支付手段除現(xiàn)金外，還包括依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式。這無疑為我國的要約收購走出目前在我國證券市場中尷尬的處境創(chuàng)造了極好的條件。
依據(jù)全國人大常委會辦公廳研究室《中華人民共和國證券法應用指南》編寫組編的《證券法關于上市收購規(guī)章的解讀》中的觀點，要約收購，是指收購方收購向被收購公司的管理層和股東，發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照其依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購不需要事先征得目標公司管理層的同意。這種收購方式主要發(fā)生在目標公司的股權較為分散，公司的控制權與股東分離的情況下。
要約收購作為敵意收購的主要戰(zhàn)術，是強化資本市場資源配置功能的主要機制；以公開公平的價格在證券市場上爭奪代理權為其本質(zhì)特征；具有速度快、風險小、成本低等特點；與征集出席委托書、公開市場收購等方式相比，具有明顯的優(yōu)越性�；谝s收購的這些特點，再結合我國的證券市場的實際形式，如果要約收購能夠成為我國上市公司收購的主流形式的話，那么將對我國的證券市場具有深遠的積極意義：
其一，可以說明流通股東的股權價值提升，流通股股東的選擇將決定公司命運。一股獨大的上市公司，收購方只要協(xié)議受讓非流通股即可控制公司，流通股東基本沒有選擇余地。隨著上市公司治理結構的完善，股權多元化、大股東持股比例下降或第一、第二大股東持股比例相差較小的情況時有發(fā)生，收購方就必須通過要約收購，購入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股權。這說明流通股東的價值增大，流通股東成為決定上市公司命運的主要力量之一。
其二，可以增加收購行為的透明度，有效降低成本，減少市場波動。目前，股權協(xié)議轉讓容易受原股東、政府、管理層的意愿影響，往往不夠透明、不夠市場化。主動型流通股要約收購，收購方可一次性從市場上購得足夠股權，取得上市公司控制權。該方式較協(xié)議轉讓透明，較二級市場分批買入簡捷、時間可控、成本可控，并可以減少市場波動。
其三，要約收購具有價格發(fā)現(xiàn)、價格引導及優(yōu)化資源配置功能。要約收購價格應當是收購方認同的價格。要約收購通常發(fā)生在股價低估時，要約價格一般高于股票的當前市場價格，因此具有價格發(fā)現(xiàn)及價格引導功能。競爭型流通股要約收購，能最大程度地發(fā)掘流通股的真實價值及重組后的潛在價值，從而給予流通股東更多的選擇機會，流通股東權益可以得到最充分的體現(xiàn)和保護。競爭型流通股要約收購的結果往往是“價高者得”，出價高者表明其有能力有信心經(jīng)過重組及整合將上市公司內(nèi)在價值提升到要約價以上，這需要收購方充分發(fā)揮收購的協(xié)同效應，對各項資源按照市場化原則進行優(yōu)化配置。
但是另一方面，與協(xié)議收購相比，要約收購要經(jīng)過較多的環(huán)節(jié)，操作程序比較繁雜，使得收購人的收購成本較高。即便如此，通過借鑒其他國家的經(jīng)驗，可以肯定的是隨著我國證券市場的不斷發(fā)展成熟，要約收購也必將成為我國上市公司收購的主流形式。
二、要約收購的程序
1．發(fā)出要約收購前必須履行的程序
發(fā)出要約收購前必須履行的程序主要是針對收購方而言的。
（1）要約收購方案獲得收購方公司董事會的批準
因為對于收購方來說，進行收購另一個上市公司是一項重要的財務活動，對公司的發(fā)展有重大影響，所以應當獲得公司董事會的批準。如果依據(jù)公司章程的規(guī)定，需要召開股東大會的話，還需要獲得股東會的通過。
（2）收購方將收購意圖通知其主要債權人。
這是因為，收購行動尤其是要約收購需要巨額資金，這將極大的影響收購方的償還能力。所以，在進行要約收購以前，收購方應當將其收購意圖通知債權人。如果債權人有異議，則收購方應當提供相應的擔�；蛘卟扇∑渌胧�
（3）在符合法律規(guī)定的情況下公布收購意圖
公布收購意圖與大股東的權益披露密切相關，因為某一股東持股達到一定的法定比例，往往是公司收購的先兆。因此，各國收購法律大都規(guī)定，股東在持股達到法定的比例時，有報告和披露持股意圖的義務。
依據(jù)我國《證券法》第79條規(guī)定，收購方如果在發(fā)出收購要約之前，通過證券交易所的證券交易，持有目標公司已發(fā)行的股份的5％時，應當自該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務院證券監(jiān)督管理機關，證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告，在公告期內(nèi)停止對前述股票的買賣；而且，收購方持有目標公司已發(fā)行的股份的5％后，通過證券交易所的證券交易，其所持有的改上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5％，應當依據(jù)前款規(guī)定再進行報告和公告。在報告期限內(nèi)何做出報告、公告后兩日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。
法律之所以規(guī)定大股東有披露持股比例及意圖的義務，主要是為了使投資公眾在充分掌握同等信息的基礎上及時作出投資判斷，而不至于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢而形成實事上的消息壟斷和對股價的操縱。這是證券市場上公開、公平原則的要求和體現(xiàn)。
而在上市公司要約收購的實踐中，收購方在正式向目標公司股東發(fā)出收購要約之前，有權利自由購進目標公司的股票。為了更好的完成收購，收購方一般會謹慎的通過自己或者自己關聯(lián)公司購買目標公司一定數(shù)額的股票。這樣一來，收購方有可能在目標公司董事會先獲得一個席位，從而使得收購方得以確定進一步的信息并且確定全面初見的最有利時機。而且作為目標公司股東，可以到公司的登記機構了解更多關于目標公司的信息，例如是否存在有重大的機構股東，獲得這類股東對要約收購的支持對于成功的進行要約收購是十分必要的。一般來說，持有一個上市公司5％以上的發(fā)行在外的流通股股份的股東即為大股東，為了防范內(nèi)幕交易，保護中小股東的利益，所以，法律規(guī)定大股東有披露持股比例及意圖。
2．收購過程中必須履行的程序
要約收購是圍繞收購要約展開的，收購要約是整個收購行為的中心，收購要約的發(fā)出標志著法律意義上收購程序的開始。一項關于收購的意思表示是否構成收購要約，對收購者、目標公司及其股東、甚至股票市場都會產(chǎn)生巨大的影響。所以，法律對于收購要約的形式、內(nèi)容、撤回、撤銷、變更、公告等事宜都有相當詳細的規(guī)定。
（1）收購要約的形式
根據(jù)我國《證券法》第82條以及證監(jiān)會2002年9月12日頒布《上市公司收購管理辦法》第26條、第27條、第28條的規(guī)定，要約收購報告書應當載明下列事項：(一)收購人的名稱、住所；(二)收購人關于收購的決定；(三)被收購的上市公司名稱；(四)收購目的；(五)收購股份的詳細名稱和預定收購的股份數(shù)額；(六)收購的期限、收購的價格；(七)收購所需的資金額及資金保證；(八)報送要約收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；(九)收購完成后的后續(xù)計劃；(十)中國證監(jiān)會要求載明的其他事項。
收購人應當在要約收購報告書中說明有無將被收購公司終止上市的意圖；有終止上市意圖的，應當在要約收購報告書的顯著位置做出特別提示。
收購人應當在要約收購報告書中說明收購完成后，被收購公司股權分布發(fā)生變化是否影響該公司的持續(xù)上市地位；造成影響的，應當就維持公司的持續(xù)上市地位提出具體方案。
收購人應當聘請律師對其要約收購報告書內(nèi)容的真實性、準確性、完整性進行核查，并出具法律意見書。
收購人應當聘請財務顧問等專業(yè)機構對收購人的實際履約能力做出評判。財務顧問的專業(yè)意見應當予以公告。
（2）收購要約的實質(zhì)性內(nèi)容
收購要約的涉及的內(nèi)容較為廣泛，但是值得收購方慎重考慮的主要有下幾個問題：要約收購價格的確定、支付方式的選擇、收購期間的限定。
1）要約收購價格的確定問題
要約價格指收購人愿以貨幣付款方式購買目標公司股份的現(xiàn)金價格。在這個問題上，要約人自然是想方設法把價格壓低，以降低收購成本，而受要約人則欲竭力抬高價格，以從中獲取最大利益，沖突是很明顯的。
至于究竟如何確定要約的價格，世界各國法律對此有兩種不同的態(tài)度：一是由收購要約人自己確定；二是由法律明確規(guī)定定價方法。前者有利于老練投資者的培養(yǎng)與成熟市場的培育，對股市的長遠發(fā)展較為有利；后者則側重保護中小股東利益，限制大股東的收購活動，不利于老練投資者的培養(yǎng)。我國證券法對要約收購價格并沒有相關規(guī)定，但是證監(jiān)會2002年9月12日頒布《上市公司收購管理辦法》第34條，以目標公司股票是不是掛牌交易為標準，確定了不同的指導原則：
其一，要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；在提示性公告日前三十個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十；
其二，要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。
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